并購潮背景下的資產評估
來源: 起點金服微信公眾號   發布時間: 2016-07-31 10:31   1987 次瀏覽   大小:  16px  14px  12px

并購風潮席卷全球,并購事件此起被伏,一浪高過一浪。并購交易涉及的行業和領域也日益擴大。盡責調查和資產評估深度參與到并購活動中大顯身手。


今年第一季度,全球并購活動經歷了2007年以來的最快開局。據統計,今年第一季度全球并購交易總額同比上升21%,達8110億美元。按此速度,今年全年的并購交易額將超過3.7萬億美元,并購規模僅次于2007年。

今年全球收購并購活躍說明2008年金融危機對世界經濟的影響和悲觀情緒已過去,企業家看好未來全球經濟發展前景,通過并購來調整產業布局,搶占市場先機。

低利率降低了企業融資成本和收購成本,而收購并購一般采用現金收購加股權置換的方式,股市持續上漲,降低收購方股權置換成本。

中國企業也是這一輪全球并購大潮中的弄潮兒。

收購前,收購方應該做好盡職調查,規避風險。

2016年7月2日中第十二屆全國人民代表大會常務委員會第二十一次會議通過《中華人民共和國資產評估法》。


一、資產評估的概念

資產是指由企業過去經營交易或各項事項形成的,由企業擁有或控制的,預期會給企業帶來經濟利益的資源。資產是能夠用貨幣計量的。雖然成本是資產計量的重要屬性,但是,成本的發生并不一定導致未來的經濟利益,而未來經濟利益的增加也并不必然會發生成本。資產包括:流動資產、固定資產、有形資產、無形資產、不動產等。

資產評估,是指評估機構及其評估專業人員根據委托對不動產、動產、無形資產、企業價值、資產損失或者其他經濟權益進行評定、估算,并出具評估報告的專業服務行為。

法定評估:涉及國有資產或者公共利益等事項,法律、行政法規規定需要評估的,應當依法委托評估機構評估。

其他資產評估為非法定評估。

評估行業資格比較多,如資產評估師、房地產估價師、土地估價師、礦業權評估師、珠寶評估師等。

資產評估屬于高端專業服務行業。

資產評估已經廣泛參與到各個經濟領域。

二、資產評估的內容

資產評估服務類型涵蓋企業上市、并購重組、抵押擔保、財務報告、作價入股、企業兼并、收購或分立、合資、租賃、承包、融資、質押、轉讓、破產清算、法律訴訟等經濟諸多方面。

評估對象包括整體資產、單項資產、項目資產、不動產、無形資產、企業價值、公允價值等資產種類。

1、整體資產是企業的全部資產,包括各單項資產和無形資產。

2、單項資產包括:機器設備、專業生產線、林木、果木、花卉、景觀等流動資產和長期投資等。

3、項目資產包括:土地、剩余物業價值、未完工程價值、項目設施等。

對擬投資收購項目的計劃、設計、實施方案進行全面的技術經濟論證和評價,從而確定投資項目未來發展的前景。客觀、準確地對與項目執行有關的資源、技術、市場、財務、經濟、社會等方面的數據資料和實況進行統計分析。

4、不動產包括土地、建筑物(住宅、廠房、商場、辦公樓、酒店、會所、冷凍倉庫、教堂、學校、醫院、車庫、高爾夫球場、度假村、變電站、加油站)及機場、港口、碼頭、橋梁、鐵路、公路等基礎設施。

土地使用權的價值跟土地所處位置有很大的關系。

5、無形資產包括:無形資產分為可辨認無形資產和不可辨認無形資產。可辨認無形資產包括專利權、專有技術、商標權、著作權、土地使用權、特許權等;不可辨認無形資產是指商譽、品牌、企業家價值等。

無形資產也可質押貸款、作價入股,為交易和侵權索賠提供價值依據。

6、企業價值是由多種可變要素構成的,核心是企業長期產生經濟價值和盈利的能力。我國現階段會計指標體系不能有效地衡量企業創造價值的能力,會計指標基礎上的財務業績并不等于公司的實際價值。企業賬面價值核算,無形資產的價值進行確認,對無形資產常忽略不計。無形資產涵蓋了技術、管理、企業、人才等。

企業整體轉讓、合并,像聯想并購IBM PC、華為并購港灣、阿里巴巴并購雅虎都涉及到企業整體價值的評估問題,需要對企業資產綜合體的整體性、動態性價值進行評估,而不僅僅是對企業各項資產的局部和靜態的評估。

企業價值評估的主要內容包括有形資產和無形資產的評估,是對這些無形資產進行量化,對盈利能力進行預測。

7、公允價值(fair value)是指在公平交易中,熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額。

企業應當采用適當且可獲得足夠數據的方法來計量公允價值,公允價值在計量時以在計量日能獲得相同和類似資產或負債在活躍市場上報價的,以該報價為依據確定公允價值; 或相同或類似資產或負債在非活躍市場上的報價的,以該報價為依據做必要調整確定公允價值;無法獲得相同或類似資產可比市場交易價格的,以其他反映市場參與者對資產或負債定價時所使用的參數為依據確定公允價值。

三、資產評估從業人員

資產評估與造價咨詢類似,要求誠實守信,依法獨立、客觀、公正,勤勉謹慎從事業務,遵守回避制度和保密制度,不得索要、收受合同約定以外的酬金、財物,不得簽署虛假或者有重大遺漏和誤導性的報告,不得求證客戶授意的評估價值。應當獨立獲取評估所依據的信息,并確信信息來源是可靠和適當的。假設應當合理,不得使用沒有依據的假設。


四、資產評估方法

《資產評估法》第二十六條評估專業人員應當恰當選擇評估方法,除依據評估執業準則只能選擇一種評估方法的外,應當選擇兩種以上評估方法,經綜合分析,形成評估結論,編制評估報告。

評估方法有:重置成本法、市場比較法、收益現值法、清算價格法等。

1、重置成本法是在現時條件下,被評估資產全新狀態的重置成本減去該項資產的實體性貶值、功能性貶值和經濟性貶值,估算資產價值的方法。

成本法是從成本的角度來衡量資產的價值。根據替代性原則,在進行資產交易時,購買者所愿意支付的價格不會超過按市場標準重新購置或構建該項資產所付出的成本。

房地產評估還可采用“成本積算法”,即對取得土地或已實現的土地開發的各項成本費用進行核算,剔除不正常因素影響的價值,對于正常成本費用累積后取一定的資本利息和合理的投資利潤,得出土地使用權價值的方法。

房地產價值=土地使用權價值+房產價值。

影響房地產價值的重要因素是地段和區域,即土地使用權價值的巨大差異,房產價值相對穩定,不同地區的建造成本相對固定,造價指標相差不大,當然也有受市場波動影響。

2、市場比較法是根據公開市場上與被評估對象相似的或可比的參照物的價格來確定被評估對象的價格。如果參照物與被評估對象是不完全相同,則需要根據評估對象與參照物之間的差異對價值的影響作出調整。比較因素是一個指標體系,它要能夠全面反映影響價值的因素。不全面的或僅使用個別指標所作出的價值評估是不準確的。一般來說,設備的比較因素可分為四大類,即個別因素、交易因素、地域因素和時間因素。

市場比較法評估的前提是市場所提供的信息是真實可靠的,評估參照物在市場上的交易是活躍的,公平的,透明的,并且假定交易價格不受不適當刺激的影響。

3、收益現值法是用未來收益來衡量資產的價值,將評估對象的預期收益,用適當的折現率折現,累加得出評估基準日的現值,以此估算資產價值的方法。收益現值法通常用于有收益企業的整體評估及無形資產評估等。其局限性是,大多數設備因為所預測的現金流量是由包括房屋、機器設備在內的固定資產、流動資產、土地、無形資產等整體資產帶來的,很難量化到單臺機器設備上。預測未來收益和確定折現率的主觀因素較大,兩者直接影響評估結果的準確性和可信性。

在評估工作中,收益法多作為一種補充法,用來確定設備的功能性貶值和經濟性貶值,同時用來分析企業是否存在無形資產。

4、清算價格法適用于依照《中華人民共和國企業破產法(試行)》的規定,經人民法院宣告破產的公司。公司在股份制改組中一般不使用這一辦法。采用清算價格法評估資產,應當根據公司清算時其資產可變現的價值,評定重估價值。

五、資產評估的流程

1、前期準備階段

承接業務、簽訂合同、收取預付款、評估機構列出所需資料清單、資料簽收、評估小組考察現場。

2、評估估算階段

收集數據、驗證資料、核實資產、市場調研、確定評估方法、確定評估值、撰寫評估報告、評估報告審核。

3、出具報告階段

出具評估報告初稿、評估值交換意見、出具正式報告、收取剩余評估費,提交報告、資料存檔備案。

六、資產評估標準收費

國家發展改革委、財政部聯合發布了《資產評估收費管理辦法》(發改價格[2009]2914號)。“法定資產評估服務”,實行政府指導價;“非法定資產評估服務”實行市場調節價。

確定收費標準時應考慮以下主要因素:

1、耗費的工作時間和執業成本;

2、評估業務的難易程度;

3、委托人的承受能力;

4、注冊資產評估師可能承擔的風險和責任;

5、注冊資產評估師的社會信譽和工作水平等。

按被評估資產的賬面原值的大小劃分收費檔次,分檔計算收費額、各檔相加為評估收費總額。

舉例:假設評估資產原值1.3億,按最低收費標準,計算如下:

100*0.9%=0.9萬元

(1000-100)*0.375%=3.375萬元

(5000-1000)*0.12%=4.8萬元

(10000-5000)*0.075%=3.75萬元

(13000-10000)*0.015%=0.45萬元

Σ=0.9+3.375+4.8+3.75+0.45=13.275萬元



(二)計時收費

計時收費平均標準分為四檔,各檔計時收費標準如下:

法人代表(首席合伙人)、首席評估師(總評估師):

300-3000元/人?小時;

合伙人、部門經理:260-2600元/人?小時;

注冊評估師:200-2000元/人?小時;

助理人員:100-1000元/人?小時。


七、資產評估案例

(注:文中數據來自萬科公告和網絡)

萬科控制權之爭,此誠“危急存亡之秋” ,萬科管理層匆忙出臺“重組方案”,這是自救行為,但里邊有許多瑕疵。

我們從盡調和資產評估角度來分析這個重組方案存在的漏洞。

1、重組方案

根據萬科6月18日公告:公司擬以15.88元價格(即萬科A股停牌前60個交易日的93.6%。萬科A停牌前一日收盤價24.43元,)向地鐵集團發行8.7億股A股購買地鐵集團持有的前海國際100%股份,交易價格456.13億。通過本次交易公司將獲得前海樞紐項目、安托山項目兩個處于核心位置的大型項目,總計容建筑面積181.14萬平方米,其中,前海樞紐項目127.81萬平方米,安托山項目53.33萬平方米。

2、地鐵集團的前世今生

1998年6月23日,深圳市地鐵有限公司成立(據地鐵集團網站介紹成立于1998年7月31日),注冊資金10億,由深圳市財政注資,上級單位為深圳市投資管理公司。

2005年4月,深圳地鐵公司上級單位變更為深圳市國資委。

2009年4月,更名為“深圳市地鐵集團有限公司”(簡稱“深圳地鐵集團”)。

2014年2月,經過歷次增資的深圳地鐵集團注冊資本達到240億元,其中72.13億為資本投入,167.87億為土地使用權作價。

2016年1月,深圳市國資委注入1億元資金及作價106.7186億的土地。

2016年3月12日,萬科與深圳地鐵集團簽署戰略合作備忘錄:深圳地鐵集團將向“目標公司”(前海國際)注入地鐵上蓋物業項目;萬科以發行新股的方式收購“目標公司”。預計交易規模介于人民幣400億元至600億元之間。這個金額剛好可以換取當上“萬科第一大股東”所需的股票。收購和交易目的是引入“親王(王石)”的第一大股東,支持王石團隊繼續控制萬科。

2016年5月24日,深圳市國資委注資91.896億,全部以土地作價,即宗地號為T407-0026、T407-0027和T407-0028的三塊土地的使用權。為本次重大資產重組量身定做。

其中T407-0026、T407-0027兩塊地被作價注入全資子公司“前海國際”。至此,“前海國際”注冊資本達236.296億,除4000萬現金其余均以土地作價。

深圳地鐵集團經營范圍:城市軌道交通項目的投融資、建設運營、開發和綜合利用等。地鐵的建設與運營是其主業,房地產其實是副業。

截至2016年一季度,集團注冊資本金241億元,總資產2385億元,凈資產1526億元,資產負債率36%。

地鐵集團完成深圳軌道交通一二期工程1、2、3、5號線及4號線一期工程總計163公里線路的建設工作。

目前,集團物業開發在建項目10個,規劃建筑面積約380萬平米,已實現6個項目入市銷售,累計銷售超180億元。


3、“土地”定價基礎

6月22日深交所向萬科發函詢問“注入地塊兒的作價差異”、“地塊估值合理性”、“增發股票定價”等問題。其中注入土地的定價是最核心的問題。

(1)、根據“替代原則”難以定論

所謂“替代原則”就是參照從公開市場購買同區域、同面積、同樣用途土地的成本來估算價格,市場總是動蕩不安變幻莫測。

前海國際擬注入的T201—0074地塊(前海樞紐項目)作價325億,規劃建筑面積120.3萬平方米,可售樓面地價2.59萬/平米;另外兩塊(T407—0026和0027) (安托山項目)作價131億;合計456億。

2013年華潤置地拿到的“T201-0078”地塊,樓地價2.17萬/平米;2015年上半年,嘉里置業以總價38.6億拿下前海T102-0255地塊,樓面價2萬/平米。

2015年深圳公開掛牌出讓72宗地,其中成交65宗,成交金額約436億,同比回落21.01%。

2016年,土地市場回暖,土地價格上揚,前海樞紐項目2.59萬/平米的樓面價不高。

如果三塊地同時掛牌對市場沖擊會很大,未必能拍出456億,這個金額相當于2015年深圳掛牌出讓土地總成交額的104.6%。

根據替代原則難以認定456億價值高不高,萬科選擇了“剩余法”。

(2)、根據“剩余法”估算,收益率過低

萬科在6.18公告:本次對上述地塊的評估采用動態剩余法進行。剩余法是對評估對象未來價值和收益進行預測,然后減去預計開發成本、稅費和利潤的估值的方法。

萬科副總裁譚華杰介紹:“安托山項目大概2017年即可蓋房,2019年就可以結算,而前海樞紐項目大概2019年開始銷售,2021年進入結算。兩個項目盈利前景非常樂觀。預計這兩個項目總的利潤到2027年會在540億元左右的水平。”

前海國際注入作價456億的土地入股,萬科拿456億買下二項目。在2016年投入456.13億購買土地,2019-2027年間共獲得540億利潤的情況下,內部收益率(IRR)是2.5%。

前海國際的投入將計入萬科凈資產,但這456億凈資產未來11年的(2017年到2027年)的內部收益率僅為2.5%,遠低于萬科凈資產收益率(2015年萬科全面攤薄凈資產收益率為18.09%)。

支出前置、收入后置,地產項目運營初期現金流為負。本案中,萬科要在2016-2018年間投入大量資金,2019年現金流 “由負轉正”,實際內部收益率更低。

萬科可以用剩余法得出456億估值,但內部收益率遠低于凈資產收益率,為了爭奪控制權置公司和股東利益于不顧。

(3)、深鐵集團利潤貢獻率預測

2015年萬科實現銷售收入2600億,稅后凈利潤181.2億,同比增幅15.08%。假設萬科到2027年凈利潤年均增速為5%、10%的情況下,2017年到2027年的凈利潤總額分別為2838億、4063億。由深圳地鐵集團注入土地產生的540億利潤,占比分別為19.03%、13.29%。

萬科以股權換土地劃算嗎?

如果這期間萬科凈利潤增速僅為5%,則深鐵集團注入土地在2017-2027年間產生的利潤占萬科期間利潤總額的19.03%,十分接近20.65%的持股比例。但如果萬科凈利潤增速保持在10%,則深鐵集團的貢獻率僅為13.29%,與持股比例不匹配。

(4)、土地換股權的真實意圖

從“剩余法”和“凈利潤貢獻率”分析,預期利潤540億的三塊土地作價456億明顯偏高。這540億預期利潤還需投入大量資金,2019年才產生現金流,未來存在很大的不確定性。

“a bird in the hand is worth two in the bush”華生說幾塊土地比寶能的幾百億現金更貨真價實,其觀點帶有明顯的傾向性,與獨立董事的身份不符。

開發商以母公司股權換地不合邏輯。

前海三塊土地作價456億已偏高,挾之而獲得萬科并成為第一大股東,更是不可思議,華潤寶能反對此重組方案在情理之中。

為何不用現金收購?譚華杰說:“假如讓我們選擇,我們當然愿意用現金去買,但要做成這單交易總得要交易對手答應吧?如果用現金的話,我相信交易對手不可能會同意。”

地鐵集團成立以來,深圳市政府累計注入的土地作價366.4846億。如果把這些土地轉手賣掉,深圳市政府不會直接拍賣嗎?所以深圳地鐵集團不能賣地,只能自營或以土地作價入股,大家心知肚明。

“寶萬之爭”后萬科管理層“病急亂投醫”,難免被“趁火打劫”。

萬科用股票換取土地開發權完全是出于王石團隊的私心。其出發點不是上市公司長遠利益,而是個人的榮辱進退。萬科管理層執意用上市公司20.65%股票換三塊地,大幅稀釋現有股東權益,從而達到更換到“友好的第一大股東”的真實目的。

深圳地鐵集團的利益應當綁定于三塊土地的項目開發而不是直接入股上市公司萬科。

假如前海三塊土地開發收益不及預期,到2027年累計只賺400億,而萬科凈利潤保持了10%以上的增速,到2027年凈利潤累計達4000億。深圳對萬科的利潤貢獻率只有10%,卻按股比享受了20%的股東權益。

反之,也是成立的,總之,萬科、深圳地鐵總有一方要“吃虧。

最好的方式是成立合資公司,深圳地鐵出地,萬科負責開發、銷售,各持合資公司50%股份。即與項目捆綁而非與上市公司捆綁。

只出三塊地,成為萬科第一大股東,深圳地鐵集團的價值何在?這三塊地值嗎?

資料顯示,招商局集團在前海共有78宗地,占地3.9平方公里,約為前海總用地面積的四分之一。中集集團、西部物流合計占地約0.9平方公里。這些土地一旦“土地變性”、“補交費用”用于商業、住宅開發,對土地一級市場的壓力非同小可。所以,土地價值的彈性很大。

(5)土地價值的討論

公司不擁有土地所有權,對于房地產公允價值的評估時沒有考慮土地所有權價值;報價也沒有考慮土地使用權年限、到期價值的處理,純粹是把土地使用權當成土地所有權操作的。

另外,房地產資本化的貸款利息通常不符合資產定義和資產確認條件,房子的公允價值要少一大塊資本化的貸款利息,對此應考慮減值。在考慮可收回金額的未來使用中現金流量現值時,也應消除土地使用權價值差的影響,否則很可能高估借款費用資本化后房地產的價值。房子的公允價值需要排除土地所有權增值和土地價值差的影響。大致估計房地產所謂的公允價值累計變動收益中至少有三分之一應該是土地所有權的增值。

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